Cada vertente de pensamento econômico tem uma estrutura de pensamento formal para lidar com a pergunta “o que faz uma taxa de juros ser/estar elevada?”. No debate público existe uma gama de respostas associada a cada uma destas “formas de pensar”. As explicações mais convencionais presentes neste debate vão desde a visão ortodoxa mais tradicional envolvendo risco fiscal e credibilidade da política monetária e heterodoxa acerca da pressão social exercida pelos agentes financeiros. Porém, estas visões são “modelos gerais” e usualmente costumam ignorar especificidades muitas vezes relevantes. Este é o caso brasileiro.
No momento atual, nem risco fiscal, nem credibilidade da política monetária ou pressão social dos agentes financeiros justificam as elevadas taxas de juros brasileiras. É importante frisar o “atual”, uma vez que essas explicações podem ter sido suficientes no passado e/ou poderão voltar a ser no futuro.
Por que não risco fiscal? O risco fiscal é um preço negociado nos mercados futuros por meio dos Credit Default Swaps da dívida pública brasileira, e no atual momento esse preço cobrado está próximo dos valores médios mais baixos da série histórica. Desde maio de 2026, estes valores estão próximos de 120 pontos, desde meados de 2022 os valores estão em tendência de queda. Mesmo com a expansão fiscal deliberada no final de 2022 e ao longo de 2026, o preço do risco caiu e segue em baixa.
Por que não a falta de credibilidade da política monetária? Uma política monetária não crível resultaria em uma expectativa de inflação elevada a ponto de agentes financeiros domésticos e internacionais alocarem seu patrimônio em outra moeda, gerando forte desvalorização do real (elevação da taxa de câmbio em real por dólar). E isso não apenas não aconteceu, como a taxa de câmbio seguiu caminho contrário, desde 2025 está em trajetória de queda, sendo que a taxa real de câmbio se valorizou em quase 20%.
Por que não a pressão social exercida pelos agentes financeiros? Embora os agentes financeiros sejam vozes importantes reverberadas no debate público como dotadas de uma “sabedoria convencional” a lá Galbraith, os movimentos dos agentes internacionais são mais relevantes para países emergentes. O mercado de ativos como um todo no Brasil está em torno de 10 trilhões de dólares, só os mercados de ativos dos EUA ultrapassam 300 trilhões, e os mercados europeus não têm magnitude tão inferior, sem contar os mercados asiáticos.
Então o que seria uma boa explicação para as atuais taxas de juros elevadas? Para responder a essa pergunta devemos olhar para algumas especificidades do caso brasileiro:
a) A paridade coberta da taxa de juros;
b) Aos mercados pós-fixados de dívida pública;
c) A expectativa de inflação.
A paridade coberta da taxa de juros influencia a política monetária de muitos países em desenvolvimento que são deficitários em transações correntes e precisam atrair capitais via operações de carry trade. A taxa de juros real de longo prazo nos EUA está em torno de 2%, o CDS da dívida pública brasileira está perto de 120 pontos, o que significa que se nossa taxa de juros real de longo prazo for superior 3,2%, haverá atração de capital via operações de carry trade. Como nossa taxa de juros real de longo prazo está um pouco acima de 10%, os estímulos para tal são muito elevados, o que justifica o saldo da conta capital e financeira e a valorização do real internacionalmente. Porém, isso também deveria significar que há um espaço de quase 7 pontos percentuais para se baixar as taxas de juros.
Isto não ocorre por causa de uma especificidade do mercado brasileiro de dívida pública: a existência e preponderância dos mercados pós-fixados, indexados ao IPCA (inflação) e à Selic (taxa de juros básica). Mercados pós-fixados existem em outras economias, mas usualmente não são tão pujantes quanto os brasileiros. De um lado, o mercado pós-fixado indexado à Selic dificulta a atuação usual da política monetária, pois cria um efeito riqueza nos agentes, principalmente nas firmas que podem “girar” seus recursos de tesouraria na Selic diária. Isto contribui para justificar porque a variação da Selic tem pouco efeito sobre a contenção da demanda e o nível de emprego. Por outro lado, os títulos pós-fixados indexados ao IPCA criam uma alternativa de investimento protegido da inflação e de “risco zero” para os agentes financeiros.
Logo, se a expectativa de inflação se eleva, por causa de uma expansão fiscal, por exemplo, os agentes financeiros liquidam títulos pré-fixados, baixando seus preços e aumentando suas taxas de juros, e compram títulos indexados ao IPCA, elevando seus preços e reduzindo suas taxas de juros, como no gráfico abaixo:
Gráfico 1: Curvas de juros pré-fixado, pós-fixado IPCA e expectativa de inflação
A inflação esperada no gráfico é calculada pela diferença das duas curvas e reflete esse comportamento dos agentes financeiros, vendendo títulos pré-fixados para comprar títulos pós-fixados indexados à inflação como proteção à expectativa de uma inflação mais elevada no futuro. Para o presente momento, o fato da curva de juros pré-fixada não estar com distorções de curto prazo, como discutido na postagem anterior, sinaliza que o Banco Central terá pouca margem para novas reduções da Selic, uma vez reduções muito acentuadas podem elevar a expectativa de inflação futura e reforçar estes movimentos nos mercados financeiros, o que faria com que a taxa de juros de longo prazo ficasse ainda maior, afetando o financiamento privado de longo prazo e os investimentos produtivos.
Paradoxalmente, em um cenário como esse, que pode se modificar em razão de mudanças expectacionais imprevisíveis, uma Selic mais elevada afeta pouco a demanda, inclusive os investimentos produtivos, por causa do efeito riqueza, mas baixa-la mais agressivamente poderia elevar as taxas de juros de longo prazo, o que teria efeitos negativos sobre os investimentos e por consequência na demanda.
Por Leonardo Flauzino de Souza é Professor da FE/UFMT, doutor em teoria econômica pelo IE/Unicamp
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